三支柱養(yǎng)老:增量資金呼之欲出,銀行資管如何接招

養(yǎng)老三支柱建設(shè)有望從直接增加資金供給、活化二支柱存量專戶資金等多角度為各類公募資管產(chǎn)品帶來配置較為自由的增量資金，規(guī)模有望達(dá)到18-26萬億元；而當(dāng)前銀行系資管機(jī)構(gòu)對(duì)養(yǎng)老資金投資管理參與度較低。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，把握養(yǎng)老資管的時(shí)代機(jī)遇是成為頂尖資管機(jī)構(gòu)的重要一環(huán)，理財(cái)機(jī)構(gòu)在戰(zhàn)略定位、投研布局等方面的蓄力準(zhǔn)備已迫在眉睫。

理由

養(yǎng)老供需缺口已現(xiàn)，第三支柱呼之欲出。人口老齡化加速背景下養(yǎng)老需求高企，但從供給側(cè)看，當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老第一支柱余額已現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)、第二支柱發(fā)展緩慢；且養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)上嚴(yán)重依賴第一支柱，缺乏可持續(xù)性，亟需三支柱建設(shè)進(jìn)行有益補(bǔ)充。近年來政策持續(xù)加碼第三支柱建設(shè)，從官方公開信息看制度建設(shè)痛點(diǎn)或已得到解決，其他關(guān)鍵建設(shè)條件亦有顯著邊際改善。我們認(rèn)為三支柱核心個(gè)人賬戶制呼之欲出，增量資金已在路上。

三支柱建設(shè)多渠道為公募資管產(chǎn)品帶來增量資金。1）增加資金供給：預(yù)計(jì)三支柱建設(shè)初期資金主要投向養(yǎng)老主題金融產(chǎn)品，我們估算短期內(nèi)三支柱建設(shè)賬戶規(guī)模約為1.24萬億元；長(zhǎng)期看，我們估算25年內(nèi)可帶來18~26萬億元增量資金；2）存量資金轉(zhuǎn)存：受管理能力、牌照等因素限制，銀行系資管機(jī)構(gòu)對(duì)養(yǎng)老金投資管理參與度低。若第二、三支柱資金轉(zhuǎn)存打通，則有望活化二支柱資金，為公募資管產(chǎn)品帶來增量自由資金。

三支柱資金配置特征展望：1）投資性質(zhì)端：權(quán)益、混合類資管產(chǎn)品預(yù)將成為三支柱主要配置方向。2）養(yǎng)老主題金融產(chǎn)品中，參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，目標(biāo)日期型共同基金（對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)養(yǎng)老基金、養(yǎng)老理財(cái)）份額較大，截至2020年占比達(dá)76%；商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)資金占比較低；養(yǎng)老主題產(chǎn)品主要由養(yǎng)老賬戶資金持有，2020年85.5%的目標(biāo)日期型基金由養(yǎng)老賬戶持有。3）若資金投向自由，美國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，養(yǎng)老賬戶資金仍偏好采取直投、投資常規(guī)共同基金等非養(yǎng)老主題投資形式。IRA賬戶、DC計(jì)劃賬戶資金均呈現(xiàn)此特征。

銀行機(jī)構(gòu)如何接招？1）銀行系機(jī)構(gòu)中，商業(yè)銀行或仍獨(dú)挑托管業(yè)務(wù)；國(guó)民養(yǎng)老理財(cái)公司有望成為主要托管人、賬戶管理人；三支柱資金或無固定資產(chǎn)管理人，資金將在資管產(chǎn)品間用腳投票。2）養(yǎng)老資管市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，當(dāng)前公募基金、保險(xiǎn)資管等同業(yè)投研能力較強(qiáng)，部分頭部機(jī)構(gòu)更擁有豐富養(yǎng)老資管經(jīng)驗(yàn)。理財(cái)子需加速補(bǔ)齊權(quán)益投資短板，增強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

風(fēng)險(xiǎn)

三支柱建設(shè)政策力度不達(dá)預(yù)期。

正文

養(yǎng)老供需缺口顯現(xiàn)，第三支柱呼之欲出

三支柱建設(shè)迫切性何在？養(yǎng)老供需缺口已現(xiàn)

人口老齡化背景下，我國(guó)養(yǎng)老需求日益旺盛。1）人口老齡化深化發(fā)展。從2010年至2020年，我國(guó)60歲及以上人口占比提升5.4個(gè)百分點(diǎn)至18.7%；65歲及以上人口占比提升4.6個(gè)百分點(diǎn)至13.5%。2）老年人口撫養(yǎng)比承壓。我國(guó)老年人口撫養(yǎng)比從1987年的8.29%持續(xù)提升至2020年的19.74%，2007年以來增速顯著加快。與此同時(shí)，2017年以來我國(guó)年凈增人口與出生率遭遇雙降，未來老年人口撫養(yǎng)比預(yù)將進(jìn)一步承壓。3）社會(huì)福利開支占比偏低或推高養(yǎng)老資金需求。高社會(huì)福利開支可一定程度上緩解養(yǎng)老資金需求，但從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，我國(guó)社會(huì)福利開支占GDP比例自2007年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來持續(xù)徘徊于3%附近，低于代表性發(fā)達(dá)國(guó)家，老年人口養(yǎng)老需求需更多依靠個(gè)人資金支持。

圖表1：我國(guó)人口老齡化進(jìn)程不斷深化

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表2：我國(guó)公民預(yù)期壽命接近后人口紅利國(guó)家

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，衛(wèi)健委，世界銀行，中金公司研究部

圖表3：2016年以來出生率與凈增人口雙降

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

養(yǎng)老體系面臨供給不足困境。除人口老齡化趨勢(shì)導(dǎo)致養(yǎng)老需求旺盛外，較高的替代率[1]同樣推高了我國(guó)養(yǎng)老金體系支付壓力。根據(jù)OECD統(tǒng)計(jì)，我國(guó)養(yǎng)老體系總體替代率男性為71.6%、女性為55.7%，均高于世界平均水平。目前第一支柱中職工養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)結(jié)余拐點(diǎn)已率先出現(xiàn)，2020年職工養(yǎng)老保險(xiǎn)決算首次收不抵支，結(jié)余額度年內(nèi)減少6307萬元至4.83萬億元。當(dāng)前多家官方機(jī)構(gòu)已預(yù)警我國(guó)養(yǎng)老體系隱含缺口。例如，2019年中國(guó)社科院鄭秉文教授團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，全國(guó)城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余將于2027年達(dá)到峰值，并在2035年耗盡。[2]該團(tuán)隊(duì)還預(yù)測(cè)2028~2050年企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)缺口約達(dá)100萬億元；按4%的折現(xiàn)率折現(xiàn)，到2028年需約40萬億元資金支持。[3]保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)2020年11月發(fā)布報(bào)告指出，未來5~10年內(nèi)中國(guó)將產(chǎn)生8~10萬億元的養(yǎng)老金缺口，且缺口將隨時(shí)間推移進(jìn)一步擴(kuò)大。[4]

我國(guó)養(yǎng)老體系有待優(yōu)化。1）結(jié)構(gòu)上，第一支柱占比偏高。截至2020年末，第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)合計(jì)累計(jì)結(jié)余總計(jì)約5.81萬億元，在養(yǎng)老體系總規(guī)模中占比超過60%。養(yǎng)老體系過度依賴一支柱，一方面將加重財(cái)政負(fù)擔(dān)，如前所述或缺乏可持續(xù)性；另一方面也意味著養(yǎng)老體系尚處保障基本生活層面，參保人生活質(zhì)量仍待提升。2）第二支柱發(fā)展緩慢。第二支柱以企業(yè)為主體，截至2020年末，第二支柱養(yǎng)老資金累計(jì)結(jié)余合計(jì)3.54萬億元，是一支柱養(yǎng)老體系的主要補(bǔ)充。第二支柱主要由企業(yè)年金和職業(yè)年金構(gòu)成。企業(yè)年金方面，企業(yè)協(xié)助繳費(fèi)模式限制了企業(yè)年金設(shè)立積極性，全口徑職工覆蓋率自2012年以來僅提升1.2%至3.6%；職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)保內(nèi)員工覆蓋率則持續(xù)徘徊于6%左右。職業(yè)年金由于政策要求基本已實(shí)現(xiàn)全覆蓋，未來發(fā)展空間有限。3）第三支柱規(guī)模與覆蓋范圍有限。當(dāng)前我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老賬戶制尚未出臺(tái)，三支柱市場(chǎng)主要由各類商業(yè)養(yǎng)老金融產(chǎn)品構(gòu)成。其中試點(diǎn)養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品募集規(guī)模205.7億元（截至2022.02）；養(yǎng)老基金總規(guī)模1137億元（截至2022.01）；試點(diǎn)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)4億元（截至2022.01），目前規(guī)模較為有限[5]。

養(yǎng)老三支柱建設(shè)有望成為養(yǎng)老體系有益補(bǔ)充。1）三支柱契合我國(guó)大規(guī)模靈活就業(yè)人員需求。據(jù)新華網(wǎng)報(bào)道，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局表示截至2021年底，我國(guó)靈活就業(yè)人數(shù)已突破2億人[6]。第二支柱參保前提為供職企業(yè)設(shè)立企業(yè)年金，靈活就業(yè)人員不便參保；三支柱參保更加靈活，參與時(shí)點(diǎn)的5萬參保人中有1萬人為靈活就業(yè)人群。2）三支柱占比提升有助于提升養(yǎng)老體系可持續(xù)性。截至2020年底，美國(guó)三大支柱合計(jì)存續(xù)余額34.8萬億美元，是我國(guó)的20余倍。其能建成全球最大的養(yǎng)老金體系核心原因在于其養(yǎng)老體系為投資養(yǎng)老而非儲(chǔ)蓄養(yǎng)老，其二三支柱養(yǎng)老賬戶資金配置自由，可無限制進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)金融產(chǎn)品市場(chǎng)，分享發(fā)展紅利。以投資收益為主的養(yǎng)老資金來源決定了其養(yǎng)老體系具有較強(qiáng)的可持續(xù)性。當(dāng)前美國(guó)養(yǎng)老金第二、三支柱占比分別高達(dá)57.8%與35.1%，第一支柱占比則僅約7.1%。且美國(guó)IRA（Individual retirement account）資產(chǎn)規(guī)模已超過第二支柱中的DC計(jì)劃，成為美國(guó)民眾退休養(yǎng)老金核心來源。

圖表4：當(dāng)前第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金建設(shè)進(jìn)展顯著落后于第一、二支柱

注：圖中第一支柱、第二支柱數(shù)據(jù)截至2020年底；第三支柱數(shù)據(jù)截至2022年1月。資料來源：人社部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)養(yǎng)老金融50人論壇，中金公司（601995）研究部

圖表5：我國(guó)養(yǎng)老金替代率高于全球平均水平，帶來高保障水平的同時(shí)也加大了養(yǎng)老資金體系壓力：我國(guó)人口老齡化進(jìn)程不斷深化

資料來源：OECD Database，中金公司研究部

圖表6：第一支柱中職工養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)結(jié)余拐點(diǎn)已現(xiàn)

資料來源：人社部，中金公司研究部

圖表7：企業(yè)年金建設(shè)意愿低，覆蓋率增長(zhǎng)緩慢

資料來源：人社部，中金公司研究部

圖表8：美國(guó)養(yǎng)老金三支柱體系簡(jiǎn)介

注：數(shù)據(jù)截止至2020年底。資料來源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

三支柱展望：賬戶制度設(shè)計(jì)或?yàn)槌蓴￡P(guān)鍵，制度建設(shè)條件已有顯著改善

綜合此前試點(diǎn)結(jié)果與我國(guó)稅收水平，我們認(rèn)為個(gè)人養(yǎng)老賬戶制度設(shè)計(jì)是三支柱建設(shè)成敗關(guān)鍵。2018年4月，國(guó)務(wù)院六部委聯(lián)合頒布《關(guān)于開展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》，三支柱養(yǎng)老個(gè)人賬戶試點(diǎn)正式啟動(dòng)。然而本次試點(diǎn)從結(jié)果看整體遇冷，截至2020年4月底，稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)累計(jì)僅實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入3億元，參保人數(shù)僅4.76萬人。[7]我們推測(cè)原因如下：1）試點(diǎn)產(chǎn)品投向有限影響配置熱情。本次個(gè)人稅延型養(yǎng)老賬戶試點(diǎn)資金僅限于配置商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，投向過于局限，對(duì)比美國(guó)第三支柱制度設(shè)計(jì)，IRA資金投向完全由個(gè)人決定，法規(guī)對(duì)賬戶內(nèi)資金配置的金融產(chǎn)品類別、比例均無限制，僅通過稅收政策激勵(lì)賬戶持有人儲(chǔ)蓄期存續(xù)、退休后提取，確保資金用于養(yǎng)老用途。2）個(gè)人稅負(fù)并非我國(guó)居民痛點(diǎn)。在IMF與OECD口徑下，對(duì)資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生影響的稅種主要包括個(gè)人所得、利潤(rùn)和資本利得稅以及工資稅[8]兩類。我們以上述稅種總稅收與樣本各國(guó)公民個(gè)人可支配收入總和之比衡量對(duì)資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響的居民稅負(fù)水平，發(fā)現(xiàn)我國(guó)該指標(biāo)長(zhǎng)期顯著低于樣本內(nèi)代表性發(fā)達(dá)國(guó)家。長(zhǎng)期以來我國(guó)該指標(biāo)徘徊于3%左右，而2019年美國(guó)/德國(guó)/日本該指標(biāo)為13.5%/15.2%/25.1%。綜合上述數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為免稅額度或并非三支柱關(guān)鍵影響因素，而包括賬戶資金操作主體、資金投向配置范圍在內(nèi)的個(gè)人養(yǎng)老賬戶制度設(shè)計(jì)或?yàn)槿еㄔO(shè)成敗關(guān)鍵。

政策持續(xù)加碼，制度建設(shè)痛點(diǎn)或已解決。2018年4月啟動(dòng)的養(yǎng)老保險(xiǎn)三支柱試點(diǎn)遇冷后，2019年6月，人社部官方表示三支柱擬考慮采取賬戶制，且包括銀行理財(cái)、公募基金、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)等在內(nèi)的多種符合規(guī)定的金融產(chǎn)品都可以加入養(yǎng)老三支柱資產(chǎn)配置范圍內(nèi)。且后續(xù)多次重復(fù)這一表態(tài)。我們推斷，前述產(chǎn)品投向的制度痛點(diǎn)或已得到解決。

配套商業(yè)養(yǎng)老金融產(chǎn)品持續(xù)完善。2018年4月養(yǎng)老保險(xiǎn)三支柱試點(diǎn)文件第二部分要求銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)做好相關(guān)準(zhǔn)備工作，完善養(yǎng)老賬戶管理制度，制定銀行、公募基金類產(chǎn)品指引等相關(guān)規(guī)定，指導(dǎo)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品開發(fā)，此后商業(yè)養(yǎng)老金融產(chǎn)品試點(diǎn)紛紛開啟。2022年2月，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)[9]與商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品試點(diǎn)[10]均迎來擴(kuò)圍。其中養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模較首輪擴(kuò)大4.4倍至2700億元；商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品擴(kuò)圍后專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)區(qū)域擴(kuò)大到全國(guó)范圍，且全部養(yǎng)老保險(xiǎn)公司均納入?yún)⒓釉圏c(diǎn)。養(yǎng)老基金產(chǎn)品當(dāng)前存續(xù)規(guī)模1137億元，設(shè)計(jì)理念較為先進(jìn)，且收益率表現(xiàn)優(yōu)秀（養(yǎng)老理財(cái)與養(yǎng)老基金發(fā)展?fàn)顩r，詳見我們此前報(bào)告：《養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品跟蹤：試點(diǎn)產(chǎn)品特色突出，行業(yè)發(fā)展規(guī)范起步》）

三支柱賬戶自愿開立，推行阻力預(yù)計(jì)較小。如前所述，企業(yè)年金整體推進(jìn)緩慢，其核心原因在于企業(yè)年金需要企業(yè)助繳部分費(fèi)用（企業(yè)助繳額度上限為職工工資的8%，企業(yè)、職工合計(jì)繳納額度上限為12%）[11]，限制了企業(yè)年金設(shè)立積極性，進(jìn)而限制了個(gè)人二支柱賬戶開立數(shù)量增長(zhǎng)。三支柱賬戶為個(gè)人自愿開立，政策推行阻力預(yù)計(jì)較小。

居民收入持續(xù)提升有助于提升潛在賬戶持有率。美國(guó)賬戶持有比例與家庭收入正相關(guān)。據(jù)ICI統(tǒng)計(jì)，家庭年收入在2.5萬美元及以下的美國(guó)家庭IRA持有率僅9%；而年收入20萬及以上家庭IRA持有率則高達(dá)65%，且持有率隨家庭年收入提升穩(wěn)定正增。如圖表13所示，自2012年至2020年，我國(guó)城鎮(zhèn)職工平均年薪[12]已自4.0萬元升至7.4萬元，同期全國(guó)居民平均個(gè)人可支配收入從1.7萬元提升至3.2萬元，均有顯著提升。我們認(rèn)為，當(dāng)前三支柱養(yǎng)老賬戶建設(shè)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)已有顯著改善。

人口老齡化深化演進(jìn)喚醒居民養(yǎng)老意識(shí)，提升賬戶持有意愿。美國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，IRA持有意愿在退休前與住戶年齡顯著正相關(guān)。ICI調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，在退休年齡（65歲）之前，美國(guó)家庭IRA持有率隨家主年齡提升而提升。我國(guó)人口老齡化的深入演進(jìn)有望進(jìn)一步喚醒居民養(yǎng)老儲(chǔ)蓄意識(shí)，提升三支柱賬戶持有意愿。

圖表9：對(duì)資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生影響的稅種主要是個(gè)人所得、利潤(rùn)和資本利得稅與工資稅

資料來源：IMF，OECD，中金公司研究部

圖表10：中國(guó)個(gè)人所得、利潤(rùn)和資本利得稅及工資稅占個(gè)人總可支配收入比重顯著低于代表性發(fā)達(dá)國(guó)家

注：個(gè)人總可支配收入計(jì)算方法為：中國(guó)、美國(guó)采用世界銀行統(tǒng)計(jì)的年中人口數(shù)*各國(guó)官方統(tǒng)計(jì)的人均可支配收入，德國(guó)、日本為官方直接披露數(shù)據(jù)；所得、利潤(rùn)和資本利得稅采用IMF口徑，僅包括對(duì)個(gè)人征收部分；資料來源：IMF，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，世界銀行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，德國(guó)財(cái)政部，日本內(nèi)閣府，中金公司研究部

圖表11：美國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，IRA賬戶持有意愿在退休前與住戶年齡顯著正相關(guān)

注：數(shù)據(jù)截至2021年。資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表12：近年來政策持續(xù)加碼養(yǎng)老第三支柱建設(shè)

資料來源：國(guó)務(wù)院，人社部，中國(guó)人民銀行，銀保監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)，財(cái)政部，發(fā)改委，稅務(wù)總局，中金公司研究部

圖表13：城鎮(zhèn)職工年平均薪資與居民人均可支配收入持續(xù)提升

注：2020年為測(cè)算數(shù)據(jù)。資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表14：美國(guó)家庭持有IRA的比例與收入顯著正相關(guān)

注：數(shù)據(jù)截至2021年。資料來源：ICI，中金公司研究部

三支柱增量資金將至，銀行系資管如何接招？

三支柱建設(shè)多角度為資管機(jī)構(gòu)帶來增量自由資金

銀行系資管機(jī)構(gòu)對(duì)第一、第二支柱養(yǎng)老資金投資管理參與度低。目前第一、二支柱養(yǎng)老資金市場(chǎng)參與主體包括受托人、賬戶管理人（二支柱獨(dú)有）、托管人與資產(chǎn)管理人等角色。除商業(yè)保險(xiǎn)公司外，資管機(jī)構(gòu)主要以資產(chǎn)管理人身份出現(xiàn)，但銀行系資管參與度低。1）準(zhǔn)入牌照少：銀行根據(jù)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)名單，銀行系資管中僅工銀瑞信（一、二支柱）、建信養(yǎng)老（第二支柱）可參加資金投資管理，無銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)在名單內(nèi)。2）規(guī)模市占率低。以第二支柱企業(yè)年金管理為例，截至3Q21，銀行系資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)企業(yè)年金投資管理市占率僅為8.2%，顯著偏低，與受托、賬戶管理、托管等業(yè)務(wù)形成鮮明反差。

我們預(yù)計(jì)三支柱建設(shè)節(jié)奏循序漸進(jìn)，配置范圍將逐步擴(kuò)大。銀保監(jiān)會(huì)表示養(yǎng)老三支柱建設(shè)要遵循小步慢跑，總體漸進(jìn)的工作思路。[13]三支柱最初試點(diǎn)文件《關(guān)于開展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》第二部分要求銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)配套發(fā)展養(yǎng)老金融產(chǎn)品。同時(shí)，試點(diǎn)結(jié)束后，根據(jù)試點(diǎn)情況，結(jié)合養(yǎng)老保險(xiǎn)第三支柱制度建設(shè)的有關(guān)情況，有序擴(kuò)大參與的金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品范圍，將公募基金等產(chǎn)品納入個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老賬戶投資范圍；中國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)唐霽松指出，第三支柱養(yǎng)老金發(fā)展要堅(jiān)持政府引導(dǎo)、市場(chǎng)運(yùn)作、有序發(fā)展的基本原則，建議明確強(qiáng)化第三支柱賬戶的個(gè)人屬性[14]。據(jù)上述情況，我們判斷三支柱建設(shè)節(jié)奏循序漸進(jìn)，賬戶資金配置范圍將逐步擴(kuò)大，初期或?qū)⒁龑?dǎo)三支柱養(yǎng)老賬戶資金主要配置于養(yǎng)老主題金融產(chǎn)品；待制度建設(shè)成熟后，資產(chǎn)配置范圍有望逐步推開。

增量規(guī)模推算：1）短期內(nèi)：若三支柱資金僅投向養(yǎng)老金融產(chǎn)品，短期市場(chǎng)規(guī)模約1.24萬億元。其中，假設(shè)推開后11家試點(diǎn)內(nèi)理財(cái)子公司募集規(guī)模達(dá)當(dāng)前最高單機(jī)構(gòu)募集額度上限的80%（500億元*80% = 400億元），其余理財(cái)子公司募集規(guī)模達(dá)第二批試點(diǎn)機(jī)構(gòu)募集規(guī)模上限（100億元），則養(yǎng)老理財(cái)市場(chǎng)規(guī)模約6200億元；當(dāng)前養(yǎng)老基金年化收益率（平均值）與試點(diǎn)養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（多為5.8%~8.0%）基本持平，則假設(shè)二者資金體量相當(dāng)；當(dāng)前商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)保費(fèi)收入占商業(yè)養(yǎng)老金融產(chǎn)品資金比重約0.003%，據(jù)此推算其規(guī)模約30億元，合計(jì)1.24萬億元。2）中長(zhǎng)期：至建設(shè)成熟期可望帶來18~26萬億元增量資金。由于中美養(yǎng)老制度、資產(chǎn)偏好、養(yǎng)老體系結(jié)構(gòu)等均存在較大差異，直接對(duì)標(biāo)美國(guó)養(yǎng)老體系各支柱占比進(jìn)行靜態(tài)測(cè)算或缺乏參考意義。我們采用供款額度*參保人數(shù)*供款率方式推算養(yǎng)老三支柱帶來的潛在增量資金規(guī)模。參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老三支柱從發(fā)展期至穩(wěn)定期時(shí)間跨度約25年。我們測(cè)算至建設(shè)成熟期三支柱可望為養(yǎng)老體系帶來18萬億~26萬億元增量資金。

存量資金轉(zhuǎn)存：有望活化二支柱資金，為公募資管產(chǎn)品帶來自由資金。如前所述，人社部已多次表態(tài)未來考慮建立第二支柱、第三支柱轉(zhuǎn)存機(jī)制。從資金管理機(jī)制上，要參與第二支柱養(yǎng)老金管理，必須滿足獲得準(zhǔn)入牌照（當(dāng)前共23家）、且在受托人處競(jìng)標(biāo)成功兩大條件。而參考海外經(jīng)驗(yàn)與官方表態(tài)，第三支柱資金以個(gè)人為投資管理主體，且人社部此前表示有意將符合標(biāo)準(zhǔn)的銀行理財(cái)、公募基金、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品納入投資范圍。我們推斷，轉(zhuǎn)存機(jī)制有望活化二支柱資金，為尚未獲得第二支柱資金管理資格的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)旗下公募產(chǎn)品帶來自由資金。

圖表15：至建設(shè)成熟期三支柱可望帶來18~26萬億元增量資金

資料來源：人社部、WIND、證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)、中金公司研究部

圖表16：銀行系資管機(jī)構(gòu)擁有的養(yǎng)老金投資管理牌照少

資料來源：證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表17：第二支柱養(yǎng)老資金管理四大角色中，銀行業(yè)務(wù)主要集中于受托、賬戶管理、托管，投資管理參與極少

注：數(shù)據(jù)截至2021年三季度。資料來源：人社部，中金公司研究部

三支柱養(yǎng)老增量資金特征展望

投資性質(zhì)端：權(quán)益、混合類資管產(chǎn)品預(yù)將成為三支柱主要配置方向。1）資管行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)或表明投資者風(fēng)偏整體抬升。銀行理財(cái)是低風(fēng)偏代表性資管產(chǎn)品，其在大資管行業(yè)中市場(chǎng)占有率自2018年以來持續(xù)走低；而代表較高風(fēng)偏的公募基金、私募基金市占率提升勢(shì)頭強(qiáng)勁。從用腳投票結(jié)果看，近年來投資者風(fēng)偏有所抬升。2）海外經(jīng)驗(yàn)表明我國(guó)養(yǎng)老資金對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)配比偏低。中國(guó)社科院發(fā)布的《中國(guó)養(yǎng)老金發(fā)展報(bào)告2020》數(shù)據(jù)顯示，截至2019年我國(guó)第二和第三支柱養(yǎng)老基金總資產(chǎn)占股市市值的比例僅1.37%，與全球平均水平21.47%差距顯著；同時(shí)，美國(guó)DC計(jì)劃與IRA資金均有高比例配置于權(quán)益類資產(chǎn)（詳見圖表21、圖表23）。3）追求資金增值是三支柱資金配置的應(yīng)有之義。根據(jù)世界銀行定義，三支柱養(yǎng)老設(shè)立目的在于為老年生活提供更為豐厚的養(yǎng)老回報(bào)。因此，相較于前兩支柱偏向資產(chǎn)保值的配置偏好，三支柱資金或更加強(qiáng)調(diào)資金增值。

在我國(guó)三支柱賬戶建設(shè)早期，1）資金投向上或參照美國(guó)二支柱中DC計(jì)劃模式，引導(dǎo)資金主要配置養(yǎng)老主題金融產(chǎn)品。美國(guó)二支柱中的DC計(jì)劃兼顧投資機(jī)構(gòu)引導(dǎo)與個(gè)人投資選擇，資產(chǎn)僅可配置于美國(guó)共同基金，個(gè)人可在機(jī)構(gòu)全權(quán)配置、參考機(jī)構(gòu)意見與完全自主操作三種模式中進(jìn)行選擇。2）參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，此類資金特征包括：1）目標(biāo)日期型代表的養(yǎng)老主題共同基金（對(duì)標(biāo)我國(guó)養(yǎng)老理財(cái)、養(yǎng)老基金）規(guī)模較大，截至2020年底規(guī)模達(dá)1.59億美元，在養(yǎng)老金融產(chǎn)品市場(chǎng)中占比達(dá)76%；而商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品占比偏低，至2020年規(guī)模僅0.5萬億美元，占比約24%；2）養(yǎng)老賬戶資金是養(yǎng)老主題金融產(chǎn)品主要持有者。截至2020年底，合計(jì)85.5%的目標(biāo)日期型基金由DC計(jì)劃（67%）與IRA賬戶（18.5%）持有。

長(zhǎng)遠(yuǎn)看，我們認(rèn)為三支柱資金自由配置可能更符合設(shè)計(jì)理念，或?qū)⒅饾u放開投資范圍，有望向無投向限制的IRA制度靠攏。根據(jù)世行定義，三支柱個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)資金賬戶設(shè)立具有自愿性，設(shè)立目的亦非聚焦基本保障，而是為老年生活提供更加豐厚的資產(chǎn)回報(bào)。資管新規(guī)以來，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)回歸本源、破除剛兌，強(qiáng)調(diào)受人所托，代客理財(cái)；收益自享，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。同時(shí)，海外三支柱養(yǎng)老制度普遍允許個(gè)人自由配置賬戶內(nèi)資金。我們認(rèn)為，以賬戶持有人作為資產(chǎn)配置決策主體可能較為合理。

在這種情境下，1）資管產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力成為市場(chǎng)份額關(guān)鍵要素。不同于二支柱賬戶采用牌照準(zhǔn)入式管理，三支柱賬戶資金將有機(jī)會(huì)自由配置銀行理財(cái)、公募基金、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)等各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，資管產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力成為逐鹿三支柱資金的首要關(guān)注點(diǎn)。2）參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，在投向自由前提下，直投、投資于普通共同基金等非養(yǎng)老主題投資形式占主導(dǎo)地位。截至2020年，DC計(jì)劃僅1.06萬億美元資金配置于目標(biāo)日期型基金，占比約18.8%。2020年底，IRA賬戶僅0.79萬億美元資金配置于商業(yè)養(yǎng)老主題金融產(chǎn)品，其中養(yǎng)老保險(xiǎn)0.5萬億元，占比3.9%；目標(biāo)日期型基金0.29萬億元，占比2.5%；二者合計(jì)僅占IRA賬戶總資產(chǎn)的6.4%。

圖表18：2018年以來，公募、私募基金行業(yè)占有率提升勢(shì)頭強(qiáng)勁，銀行理財(cái)市占率走低，或表明資管市場(chǎng)風(fēng)偏整體抬升

資料來源：證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，銀行理財(cái)?shù)怯浲泄苤行模薪鸸狙芯坎?/p>

圖表19：目標(biāo)日期型基金主要由DC計(jì)劃與IRA持有

資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表20：目標(biāo)日期基金在美養(yǎng)老金融產(chǎn)品市場(chǎng)中占比高

注：數(shù)據(jù)截至2020年，資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表21：DC計(jì)劃目標(biāo)基金持有量占總規(guī)模不到20%

資料來源：：ICI，中金公司研究部

圖表22：2020年，IRA資金僅6.4%配置養(yǎng)老金融產(chǎn)品

注：包括商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)與目標(biāo)日期基金。資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表23：權(quán)益類主導(dǎo)IRA投資，目標(biāo)日期型基金占比有限（上圖）；DC計(jì)劃主要配置于股票、混合型基金（下圖）

注：數(shù)據(jù)截至2021年。資料來源：ICI，中金公司研究部

銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)如何接招？

銀行系機(jī)構(gòu)將在三支柱養(yǎng)老中扮演什么角色？

商業(yè)銀行預(yù)計(jì)仍將扮演托管人角色。比照前兩支柱情況，我們推測(cè)商業(yè)銀行仍將獨(dú)力承擔(dān)第三支柱養(yǎng)老資金托管業(yè)務(wù)。

國(guó)民養(yǎng)老保險(xiǎn)公司或主要扮演受托人、賬戶管理人角色。1）從經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍看，國(guó)民養(yǎng)老公司未來業(yè)務(wù)或偏向渠道及咨詢類業(yè)務(wù)。國(guó)民養(yǎng)老保險(xiǎn)公司是當(dāng)前唯二擁有保險(xiǎn)兼業(yè)代理牌照的養(yǎng)老公司、且可從事資金受托管理業(yè)務(wù)與養(yǎng)老保險(xiǎn)相關(guān)全部業(yè)務(wù)的咨詢業(yè)務(wù)，卻唯獨(dú)未獲得保險(xiǎn)資管業(yè)務(wù)牌照，或暗示其受托管理、賬戶管理職能較強(qiáng)；2）從股東背景看，自營(yíng)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)或并非其主要業(yè)務(wù)。國(guó)民養(yǎng)老公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，銀行理財(cái)子[15]持股比例合高達(dá)71.29%；保險(xiǎn)公司系則僅泰康保險(xiǎn)持有1.79%股份。同時(shí)，當(dāng)前市場(chǎng)上已有另外8家商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)公司。我們認(rèn)為，若僅出于提供商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品目的，或無需投入大量資本金新設(shè)國(guó)民養(yǎng)老保險(xiǎn)公司。3）機(jī)構(gòu)具有獨(dú)特特征。橫向?qū)Ρ认?，?guó)民養(yǎng)老保險(xiǎn)公司在所有公司中注冊(cè)資本金最高，且政府資本持股比例高達(dá)22.42%，是除銀行理財(cái)子外持股比例最高的機(jī)構(gòu)類別；國(guó)民養(yǎng)老公司擬出任董事長(zhǎng)為葉海生先生，現(xiàn)任國(guó)家外匯管理局資本項(xiàng)目管理司司長(zhǎng)，曾任職于國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)。綜合以上理由，結(jié)合其注冊(cè)名稱，我們認(rèn)為該機(jī)構(gòu)特征鮮明，可能成為三支柱個(gè)人養(yǎng)老賬戶的主要管理機(jī)構(gòu)。

三支柱養(yǎng)老資金或無固定資產(chǎn)管理人。不同于二支柱賬戶的專戶準(zhǔn)入管理，三支柱賬戶資金配置自由度較高，將在可投資范圍內(nèi)根據(jù)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力在各資管產(chǎn)品間用腳投票。

養(yǎng)老資管市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，理財(cái)子需加速補(bǔ)齊權(quán)益投資短板，增強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力：

補(bǔ)齊權(quán)益類投資短板是爭(zhēng)奪增量自由資金的要求。從同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)看，當(dāng)前理財(cái)子公司普遍擁有較強(qiáng)債券資產(chǎn)投資能力，權(quán)益類資產(chǎn)配置能力是理財(cái)子公司能力差異化建設(shè)的核心，也是理財(cái)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的主要來源。從跨業(yè)競(jìng)爭(zhēng)看，公募基金、保險(xiǎn)資管等資產(chǎn)管理同業(yè)目前投研能力較強(qiáng)，部分頭部機(jī)構(gòu)更擁有豐富的基本養(yǎng)老金、社保基金、企業(yè)年金、職業(yè)年金管理經(jīng)驗(yàn)。理財(cái)子公司亟需加速補(bǔ)齊權(quán)益類投資能力短板，為貨架多元化奠定基礎(chǔ)。

養(yǎng)老主題產(chǎn)品常見投資策略要求管理機(jī)構(gòu)擁有多資產(chǎn)配置能力。目標(biāo)日期/目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略充分契合養(yǎng)老客群生命周期特征，既是試點(diǎn)養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的主流投資思路，也是當(dāng)前海外成熟養(yǎng)老資管產(chǎn)品普遍采用的設(shè)計(jì)形式。該投資思路核心在于投資策略根據(jù)客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力逐漸調(diào)整，隨客戶年齡增長(zhǎng)而降低投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，需要管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行多資產(chǎn)配置。

部分理財(cái)子公司當(dāng)前布局進(jìn)度相對(duì)領(lǐng)先。當(dāng)前多家頭部理財(cái)子公司同時(shí)滿足擁有跨資產(chǎn)配置能力與曾發(fā)行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品兩大條件。多家頭部理財(cái)子已擁有跨資產(chǎn)配置能力：截至2022年3月6日，除貝萊德建信外，圖表26列示的其他理財(cái)子均有混合類理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)；工銀理財(cái)、光大理財(cái)、招銀理財(cái)、興銀理財(cái)、華夏理財(cái)、信銀理財(cái)、貝萊德建信等七家理財(cái)子有權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品布局；多家機(jī)構(gòu)已試水養(yǎng)老理財(cái)：所有國(guó)有大行；招商銀行、光大銀行、興業(yè)銀行、平安銀行、浦發(fā)銀行等多家股份行；多家城商行、農(nóng)商行均曾發(fā)行且現(xiàn)仍有養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)（無論新老）。

圖表24：國(guó)民養(yǎng)老保險(xiǎn)公司特征顯著

資料來源：中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，公司公告，中金公司研究部

圖表25：已布局權(quán)益類/混合類產(chǎn)品的部分理財(cái)子公司發(fā)展情況