個人養(yǎng)老金頂層設計下的市場戰(zhàn)略展望

（報告出品方/作者：國泰君安證券，王鶴、劉揚）

1. 《意見》解讀：核心關注點

2022 年 4 月 21 日，《國務院辦公廳關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》發(fā)布，對個人養(yǎng)老金的參加方式、制度模式、繳費水平、稅收政策等進行 說明。我們總結對于《意見》的核心關注點如下： 覆蓋群體廣泛：《意見》指出，在中國境內參加第一支柱養(yǎng)老保險的勞動者，可以參加個人養(yǎng)老金制度。參與人不受戶籍或職業(yè)限制。截至 2020 年底，參與我國基本養(yǎng)老保險人數接近 10 億，這意味著個人養(yǎng)老金將實現對絕大部分勞動者的覆蓋。

賬戶制而非產品制：繳納個人養(yǎng)老金的勞動者擁有屬于個人的養(yǎng)老金資金賬戶。賬戶需在相應的商業(yè)銀行開立。個人賬戶采用積累制，逐年的繳費、投資收益在個人賬戶中積累。這與此前推出的稅延養(yǎng)老保險和養(yǎng) 老目標基金這樣的產品性質不同。 封閉積累、不可提前提?。簜€人養(yǎng)老金強調終身積累、封閉積累，不允許提前提取，有助于長期投資及?？顚Ｓ?。個人養(yǎng)老金對領取條件有著嚴格要求，根據意見，參加人達到領取基本養(yǎng)老金年齡、完全喪失勞動能力、出國(境)定居，或者具有其他符合國家規(guī)定的情形，經信息平臺 核驗領取條件后，可以按月、分次或者一次性領取個人養(yǎng)老金，領取方式一經確定不得更改。

自主選擇、自擔風險：金融監(jiān)管部門篩選出運作安全、成熟穩(wěn)定、標的 規(guī)范、側重長期保值的滿足不同投資者偏好的金融產品，包含銀行理財、 儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金。在此范圍內，參加人可自主選擇 投資標的，承擔相應投資風險。 稅收優(yōu)惠：為鼓勵個人參與，參與人享受一定的稅收優(yōu)惠。稅收優(yōu)惠將 主要根據繳納金額，抵扣個稅應納稅所得額。獲得的稅收優(yōu)惠繼續(xù)積累 在個人養(yǎng)老金資金賬戶中。 從《意見》來看，我國的個人養(yǎng)老金制度將部分借鑒美國 IRAs 個人養(yǎng) 老金的成功經驗，具有自愿參加、賬戶積累、市場化運營、稅收激勵、 個人自主投資選擇等特征。相對于第一支柱和第二支柱，個人養(yǎng)老金的 特點在于建立在賬戶制基礎上，投資產品選擇范圍廣，可以根據個人需求自主投資，有望發(fā)展成為我國養(yǎng)老三支柱的重要補充力量。

個人養(yǎng)老金將為資本市場帶來穩(wěn)定的長期資金供給。一方面，個人養(yǎng)老金資金入市帶來長線資金。個人養(yǎng)老金的推行將成為 我國養(yǎng)老資金的有效補充。另一方面，個人養(yǎng)老金的資金偏好趨向于長期增值能力。封閉積累的方式，導致個人養(yǎng)老金的投資偏好更加注重資金的長期增值能力，兼顧盈利性與安全性。另外，個人對投資決策或委托投資決策的自主選擇較為重要。投資決策者為繳費人個人，由繳費人 自主選擇并承擔風險。投資者的投研能力和金融產品提供方的投顧服務 能力是個人養(yǎng)老金的發(fā)展重點。

2. 個人養(yǎng)老金：基礎條件具備，市場潛力巨大

我國個人養(yǎng)老金市場發(fā)展的基礎條件已初步具備。

（一）個人養(yǎng)老金賬戶建設的經濟基礎顯著改善

（1）居民收入持續(xù)增長。自 2012 年至 2020 年，我國城鎮(zhèn)單位職工平 均工資從 3.7 萬元升至 9.7 萬元，同期城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配年收入 從 1.9 萬元增長至 4.4 萬元，年化增速分別為 9.3%、7.8%。 （2）居民財富持續(xù)增長。中國家庭金融調查數據（CHFS）顯示，自 2011 年至 2019 年，家庭戶均凈資產從 62 萬元增長至 105 萬元；戶均可投資 資產從 18.8 萬元增長至 38.6 萬元，年化增速分別為 6.7%、9.4%。個人 養(yǎng)老金賬戶建設的經濟基礎已有顯著改善。

（二）個人養(yǎng)老金賬戶建設的群體需求已具備

（1）居民養(yǎng)老意識增強。大 多數調查對象都已認識到應較早開始進行養(yǎng)老儲備。超八成調查對象已 通過各種方式儲備養(yǎng)老財富。但是，仍有 16%的調查對象尚未進行任何 養(yǎng)老儲備。此類群體年齡主要集中在 29 歲及以下和 60 歲及以上。（2） 居民養(yǎng)老儲備不足。八成的調查對象認為整個養(yǎng)老期間的財富儲備在 100 萬元以內即可滿足養(yǎng)老需求。實際情況是，占比 22%、78%、32% 的調查對象的養(yǎng)老儲備金額高于 50 萬元、在 50 萬元以下、10 萬元以下。 近七成調查對象表示當前的養(yǎng)老資產儲備尚未達到預期需求。個人養(yǎng)老 金制度建立后，居民可以選擇投資個人養(yǎng)老金賬戶來儲備養(yǎng)老財富。

（三）個人養(yǎng)老金賬戶資金投資具備吸引力

1. 居民投資金融資產的意愿增強。CHFS 數據顯示，2011 年至 2019 年， 投資了金融資產（現金和活期存款除外）的家庭占比整體提高了 3%。 其中，投資定期存款的家庭占比降低了 0.6%；投資了其他金融資產的家 庭占比提高了 7.3%。 2. 居民金融資產結構向除定期之外的其他金融資產傾斜。投資了金融資 產的家庭中，2011年，定期存款和其他金融資產的占比分別為49%、51%； 2019 年，定期存款和其他金融資產的占比分別為 43%、57%。個人養(yǎng)老 金賬戶內資金的投資由參與者自主決策，可滿足居民投資金融資產的需 求。同時，除儲蓄存款外，賬戶內資金也可以投資于符合規(guī)定的公募基金等金融產品。從產品收益風險特征看，投資范圍實現了全品類覆蓋， 可以滿足居民養(yǎng)老投資的個性化、多元化需求，增強了個人養(yǎng)老金賬戶 對居民的吸引力。

（四）居民養(yǎng)老投資的目標是本金安全或保持資金購買力。與 2020 年相比，2021 年，將養(yǎng)老投資的 長期目標設定為追上通貨膨脹率的調查對象占比分別上升了 13%， 設定為確保本金安全的調查對象占比下降了 13%。居民養(yǎng)老投資的 長期目標仍以確保本金安全為主，但正逐漸向增值轉變。與 2020 年相 比，2021 年，在養(yǎng)老金投資中，任何時候都不能出現虧損的調查對 象占比下降了 8.2%；可以階段性承受 10%以內的虧損的調查對象占 比上升了 9%。整體看，居民養(yǎng)老投資的風險承受能力有所提高，但可 以承受的投資虧損不超過 10%。

更進一步，高收入群體、 高文化程度、中年群體對養(yǎng)老金投資的長期目標要求更高、風險承受能 力也更強。 結合海外經驗看，養(yǎng)老金投資人的收益要求和風險承受能力隨時間推移 會提高。美國 IRAs 賬戶持有人對養(yǎng)老投資的收益要求更高，風險承受 能力更強。并且，隨著時間推移，不愿意承擔任何風險或風險收益要求 低于平均水平的 IRAs 賬戶持有人占比在下降；風險收益要求高于平均 水平的 IRAs 賬戶持有人占比在上升。（報告來源：未來智庫）

3. 社?；穑喊l(fā)揮引導示范作用

個人養(yǎng)老金的建立有望改善我國養(yǎng)老金體系結構，減輕第一支柱負擔。 現階段我國養(yǎng)老金結構不均衡，三支柱養(yǎng)老體系呈現出一大二弱三空 白的局面，第一支柱成為養(yǎng)老體系的核心。截至 2020 年末，第一支 柱及其補充（含基本養(yǎng)老保險和社?；穑┛傄?guī)模 8.73 萬億元，其中基 本養(yǎng)老保險基金累計結存 5.81 萬億元，作為養(yǎng)老儲備基金的社保基金資 產總額 2.93 萬億元；第二支柱總規(guī)模 3.54 萬億元，其中企業(yè)年金資產 規(guī)模 2.25 萬億元，職業(yè)年金基金投資規(guī)模 1.29 萬億元。第一支柱在養(yǎng)老金體系中占比高達 70%。第二支柱薄弱、第三支柱缺失導致第一支柱 壓力巨大。過去二十多年來，基本養(yǎng)老保險的替代率不斷下降，從 2000 年的 67%下降至目前的不足 50%。

作為養(yǎng)老第一支柱的管理人，作為長期投資者，社?；饘︷B(yǎng)老金投資 市場有著重要的示范和引導作用。社?；饒猿珠L期投資、價值投資、 可持續(xù)投資理念，長期業(yè)績優(yōu)異。長期性是養(yǎng)老金的核心特征，社 ?；饒猿珠L期考核是影響長期投資業(yè)績的重要因素。我國社保基金為 實現長期保值增值，每三年對管理人進行考核，避免短期非理性行為。 作為第一支柱的重要補充，全國社?；痖L期投資業(yè)績優(yōu)異。2001 至 2020 年，社?；鹉昊找媛蔬_到 8.51%，不僅遠遠超過同期通脹水平， 而且在全球大型養(yǎng)老基金和主權財富基金中也排名前列。

社?；鸬拈L期投資經驗或對個人養(yǎng)老金的投資管理產生一定的正外 部性。與基本養(yǎng)老保險基金不同，社?；鹋c個人養(yǎng)老金都具備長周 期屬性，短期無負債，這樣的資產型養(yǎng)老金在投資中可以基于投資期限 和資金確定性的優(yōu)勢，適當提高風險水平，從而獲取更高的長期投資收 益。

一方面，經過二十余年的發(fā)展，社?；鹪诰硟韧飧黝愘Y產方面都積累 了豐富的投資經驗，投資資產類別范圍廣，為我國其他養(yǎng)老金機構投資 者提供借鑒價值。與基本養(yǎng)老保險基金和其他機構投資者相比，社?；?金的投資政策較為靈活和寬松，股票和證券投資基金上限為 40%，境外 投資上限為 20%。社?；饍?yōu)異的長期投資業(yè)績也表明了這一模式的可 行性，對個人養(yǎng)老金投資范圍的拓寬有一定參考意義。

另一方面，社保基金委托以公募基金為主的投資管理人管理部分資產， 而這些受托投管人同時也是個人養(yǎng)老金市場的重要參與者。目前社保基 金的 18 家境內投資管理人中，16 家為基金管理公司。頭部基金公司在 發(fā)展個人養(yǎng)老金業(yè)務時，社?；鹞型顿Y的成功經驗，或對養(yǎng)老金產 品設計和風險管理等方面提供參考價值，從而更好地服務不同風險承受 能力的個人養(yǎng)老金投資者。

4. 基金公司：產品布局+投顧服務+定投策略+風險管理

《意見》明確了第三支柱個人養(yǎng)老金屬于真正意義上的長期資金，可盡 享長期投資的復利效應，實現資金保值增值，從而為參與者的老年生活 提供更為豐厚的養(yǎng)老回報。相比其他資管機構，公募基金具有監(jiān)管嚴格、 運作規(guī)范透明、投研實力強等優(yōu)勢，在推動個人養(yǎng)老金建設方面，或將 發(fā)揮更大的作用。在投身個人養(yǎng)老金業(yè)務的過程中，公募基金其一，要 為投資者提供一流回報的產品；其二，要為投資者提供高質量的投資服 務。 借鑒海外市場經驗，我們認為，國內公募基金公司應重點關注產品布局、 投顧服務、定投策略、風險管理等方面，作為投資管理人積極參與和引 導個人養(yǎng)老金市場。

4.1. 產品布局：豐富產品譜系，優(yōu)化產品設計

公募基金已被納入個人養(yǎng)老金投資可選金融產品范圍。養(yǎng)老目標基金是 目前國內主流的養(yǎng)老公募基金產品，并分為養(yǎng)老目標日期基金和養(yǎng)老目 標風險基金。因政策規(guī)定，產品形式上只能采取 FOF 模式。

目前國內養(yǎng)老目標基金中，養(yǎng)老目標風險 FOF 發(fā)展較好。截至 2022 年 4 月 23 日，養(yǎng)老目標基金產品行業(yè)總數量為 171 支，規(guī)模至 1058 億元。 其中，目標日期 FOF 共計 74 支，規(guī)模達 160 億元；目標風險 FOF 共計 160 支，規(guī)模達 898 億元1。近期市場回調后，養(yǎng)老目標基金產品出現大 幅回撤。按數量看，目標風險 FOF 在自成立以來的年化回報與最大回撤 方面的表現也較優(yōu)于目標日期 FOF。近期市場回調后，養(yǎng)老主題基金產 品出現大幅回撤。

從海外經驗看，公募基金有望逐漸發(fā)展成為個人養(yǎng)老金主流的投資產品， 產品類型豐富，規(guī)模增長迅速。美國 IRAs 賬戶資金主要投資公募基金， 尤其是股票基金。截至 2021 年，IRAs 持有 13.2 萬億美元的資產。IRAs 資產的 45%，即 6.2 萬億美元投資于公募基金。3.6 萬億美元的股票基金 是 IRAs 中最常見的公募基金類型，其次是 1.2 萬億美元的混合基金。隨 著時間推移，IRAs 資產配置結構呈現出如下特征：（1）由低風險的銀行 和儲蓄存款向較高風險的公募基金轉換；（2）由短期的貨幣市場基金向 中長期公募基金轉換；（3）由低收益金融資產向高收益金融資產轉換； （4）除養(yǎng)老目標基金外，指數基金等產品的投資規(guī)模及占公募基金整 體規(guī)模的比例也快速增長。

目前來看，公募基金領域納入個人養(yǎng)老金投資范圍的產品是養(yǎng)老目標基 金。為此，公募基金可繼續(xù)深耕養(yǎng)老目標 FOF，充分發(fā)揮分散風險、資產配置優(yōu)勢，支持個人養(yǎng)老金投資者進行長期養(yǎng)老投資。長期來看，權 益類基金、固收+等類型的基金同樣能夠滿足個人養(yǎng)老金對長期穩(wěn)健收 益的需求，有望在未來被納入個人養(yǎng)老金投資范圍。為此，未來，公募 基金需要立足國內個人養(yǎng)老金投資者的投資目標、風險承受能力、年齡、 文化程度等特征，充分發(fā)揮自身投研能力和產品開發(fā)優(yōu)勢，全面布局以 養(yǎng)老為目標的公募基金產品譜系，設計出費用合理、結構明晰、服務便 捷的多樣化養(yǎng)老產品，滿足不同層次、不同需求個人養(yǎng)老金投資者的個 性化、多元化投資需求。

從海外經驗來看，目標日期基金的下滑曲線設計至關重要。下滑曲線是 目標日期基金的重要參數，是目標日期基金的風險管理和資產配置方案。 不同投資管理人的下滑曲線的認知不同，體現在初始權益比例、退休時 權益比例、穩(wěn)態(tài)比例、下滑速度等方面。下滑曲線的設計也要綜合不同 市場的資產特點、退休年齡、繳費率、開始進行贖回年齡、實際工資增 長率等因素。優(yōu)秀的下滑曲線設計能使目標日期基金的風險收益特征與 投資者生命周期相匹配，是目標日期基金的核心競爭力。美國的目標日 期基金市場中，Vanguard，Fidelity 和 T. Rowe Price 三家公司市場份額超 過 70%，行業(yè)格局分化顯著。根據晨星對美國目標日期基金的統(tǒng)計，在 70 年的時間周期中，風險水平最高和最低的下滑曲線間權益資產比例平 均差值為 24%，在到達目標日期當年最大和最小權益資產比例差值也近 30%。

我國目標日期基金仍處于發(fā)展初期，設計存在優(yōu)化空間。一是下滑曲線 的設計需要更多的數據積累和分析，更好地適應我國資本市場的特點、 投資群體行為特征和風險偏好等，下滑曲線的優(yōu)劣需要較長的時間進行 驗證。二是目標日期基金規(guī)定產品采用定期開放的封閉運作期或投資 人最短持有期限應當不短于 1 年，因此存量基金大多有 3 年或 5 年封 閉期。但封閉期的設計并不能鎖定投資者的贖回年齡，很難確保投資者 形成按期申購的習慣；從投資管理機構角度看，封閉期后可贖回的機制 增加了資金的不穩(wěn)定性，使管理人難以按照目標日期進行長期資產配置。

4.2. 投顧服務：線上線下相結合，專注個性化養(yǎng)老需求

高質量的投顧服務覆蓋養(yǎng)老金投資者的個性化需求。高質量的投資者服 務，尤其是智能投資顧問服務也是個人養(yǎng)老金投資中不可或缺的一環(huán)。 通過借助投顧力量，公募基金可滿足投資者個性化養(yǎng)老需求，為投資者 制定有效的養(yǎng)老資產配置策略，并覆蓋到投前、投中、投后各個階段。 并且，投顧服務也可幫助個人養(yǎng)老金投資者樹立長期投資、分散化投資 意識，培養(yǎng)良好投資習慣，正確看待市場波動，改善盈利體驗。 從海外經驗來看，專業(yè)投資顧問在投資者制定養(yǎng)老資產管理策略中發(fā)揮 重要作用。美國傳統(tǒng) IRAs 賬戶持有人中，七成投資者表示，他們在制 定退休收入和資產管理策略時，通常會向專業(yè)投資顧問咨詢。

投顧業(yè)務有望發(fā)展成為智能投顧與傳統(tǒng)投顧相結合的混合模式。從海外 經驗來看，買方投顧業(yè)務發(fā)展經歷了傳統(tǒng)投顧到智能投顧與傳統(tǒng)投顧相 結合的過程。2010 年之前，美國的投顧業(yè)務以傳統(tǒng)投顧業(yè)務為主，2010 年之后，IRA 和 401（k）的快速發(fā)展，以及互聯(lián)網科技的不斷創(chuàng)新，美 國公募基金開始從產品創(chuàng)新過渡到科技創(chuàng)新階段。在此基礎上，智能投 顧模式發(fā)展起來。與傳統(tǒng)投顧相比，智能投顧引入大數據、云計算等現 代科技手段，投資標的選取 ETF 等被動管理指數型基金，收費標準和投 資門檻均大幅降低，注冊投顧數量加速上升。2015 年開始，傳統(tǒng)金融巨 頭開始布局智能投顧業(yè)務，嘉信理財推出嘉信理財智能投資組合， Vanguard（先鋒基金）推出先鋒個人顧問服務。根據 Statista 的估算，美 國智能投顧管理規(guī)模預計在 2022 年達到 1.79 萬億美元。

頭部機構利用自身品牌優(yōu)勢，差異化費率設計，拓寬投顧市場。先鋒基 金已成為美國最大的智能投顧管理機構，管理規(guī)模達到 2066 億美元。 2015 年 5 月，先鋒基金推出了智能投顧和傳統(tǒng)人工投顧相結合的先鋒個 人顧問業(yè)務（VPAS），2019 年又推出了純智能投顧業(yè)務先鋒數字化顧問 服務（VDAS）進一步降低了投顧業(yè)務的準入門檻和費率。與其他智能 投顧平臺相比，先鋒基金在客戶基礎、數據積 累、資產配置模型方面具 有天然優(yōu)勢，因而快速占領市場，實現了彎道超車。VPAS 參與門檻 是 5 萬美元，并設置了分級費率，隨著資產管理規(guī)模的提升費率下降， 當投顧規(guī)模達到 2500 萬美元時，投顧費率僅為 0.05%。投資組合的構建基于先鋒基金自主研發(fā)的資本市場模型，該模型可以模擬出各類資產的 收益分布，通過一系列的資產配置工具，底層標的為先鋒基金的 ETF 基 金，可以為投資者在尋求合理的組合構建方案過程中提供幫助。

智能投顧對我國基金管理公司發(fā)展養(yǎng)老金融方面帶來了以下啟示：（1） 云計算、大數據等科技硬件的發(fā)展，是發(fā)展智能投顧的基礎。（2）發(fā)展 成熟的 ETF 市場和完備的 ETF 產品體系，是美國投顧業(yè)務發(fā)展的重要 原因之一。由于美國指數基金與主動基金的費率差異顯著，且歷史數據 表明低成本的指數基金能夠跑贏主動基金，因此投資者對投資于 ETF 的 智能投顧接受度較高。（3）混合模式和純智能投顧相結合，前者更適用 于個性化需求較強的高凈值客戶，后者更適合于管理規(guī)模較低的個人， 成本和參與門檻更低?，F階段我國市場投資者結構多元化，適用于多種 投顧模式差異化發(fā)展。

4.3. 定投策略：關注制度設計，獲取長期穩(wěn)健收益

投資者對基金定投的了解日漸增強。根據中國證券投資基金業(yè)協(xié)會 2018 年調查結果顯示， 72.3%的投資者認為定期定投可以降低平均成 本、分散風險，繼 2017 年上升了 10.8 個百分點后，進一步上升 12.5 個 百分點。

定投策略能夠幫助養(yǎng)老金投資人獲取長期穩(wěn)健收益?！兑庖姟返某雠_明 確了第三支柱個人養(yǎng)老金屬于真正意義上的長期投資資金，并被允許投 資于公募基金。相對于一般的資金而言，養(yǎng)老金資金對收益的穩(wěn)健性有 著更高要求，并且側重于以長期的時間跨度來衡量穩(wěn)健性。養(yǎng)老金投資 期限往往在 10 年以上，在這樣長的一個期限內，定投投資策略可幫助 普通投資者克服追漲殺跌、處置效應等非理性投資行為、攤銷投資成本， 將收益的波動控制在非常小的范圍內，最終獲取長期穩(wěn)健收益，避免了 短期市場波動帶來的巨大風險。

我們以嘉實養(yǎng)老 2050 五年（007188）為投資對象測算定投表現，結果 顯示基金表現優(yōu)于 基準。（因個人養(yǎng)老金參加人每年繳費 12000 元的上 限限制，我們在這里先暫時不考慮單筆投資的表現。）為了保證模擬的 客觀性，我們假設客戶將在 2019 年 4 月 25 日（基金成立日期）至 2022 年 4 月 22 日（測算日期）期間，按照每月/每 2 周的頻率分別投資 1000/500/的投資方法開展定投。申購費率為 0.8%。分紅方式為紅利再投。使 用 WIND 基金定投計算器進行測算后，結果顯示，基金定投表現，包括 年化收益率和波動率，均優(yōu)于滬深 300 指數。投資者可以通過定投養(yǎng)老 FOF 獲取優(yōu)于大盤的長期穩(wěn)健收益。

關注默認投資選項和綁定定投制度設計。從海外經驗來看，美國養(yǎng)老金 投資制度的修訂為目標日期基金的爆發(fā)性增長創(chuàng)造了條件。美國 2006 年發(fā)布《養(yǎng)老金保護法案》，法案中推出了自動加入機制和合格默認投 資選擇機制（Qualified Default Investment Alternatives，QDIA），約定雇 主向雇員推薦 QDIA 產品時對產生的投資損失免于承擔受托責任，而目 標日期基金是四類 QDIA 產品之一。如果借鑒發(fā)達國家養(yǎng)老金投資的默 認投資選擇機制，或將對養(yǎng)老目標基金的規(guī)模產生顯著影響。此外，在 銷售養(yǎng)老目標基金的過程中，通過首發(fā)即綁定定投的模式也是解決募集 規(guī)模較小，激發(fā)銷售機構參與熱情的一個有效方案。通過首發(fā)即綁定定 投，一方面使投資者的養(yǎng)老目標基金投資與其實際的養(yǎng)老資金流更加匹 配并免除了后續(xù)再次定投申購的操作，給投資者帶來便利；另一方面， 定投相當于遞延銷售了部分基金規(guī)模，可以更有效地激勵銷售機構參與 到養(yǎng)老目標基金的銷售中來。

4.4. 風險管理：金融科技助力養(yǎng)老金融服務

由于我國居民養(yǎng)老投資的主要目標是資金保值，投資中的風險管理，尤 其是回撤控制，成為影響投資者體驗的重要組成部分。降低組合波動和 回撤，需要分散化的多資產配置和強大的風險監(jiān)控做支撐，這離不開金 融科技能力。

從海外經驗來看，強大的風控系統(tǒng)可以成為基金公司的重要競爭力。以 全球資管規(guī)模最大的貝萊德為例，貝萊德自主研發(fā)了大數據風控系統(tǒng)— —阿拉丁（Aladdin），主要功能包括組合風險分析、交易執(zhí)行、風險管 理與控制、數據管理與監(jiān)控、組合管理，能夠幾乎海量數據構建金融模 型，對金融資產面臨的風險進行分析、評估和檢測，不同風險情景下及 時調整風險敞口，并提供風險解決方案。阿拉丁是跨資產類別，貫穿全投資流程的全能風險控制平臺。阿拉丁在風控方面的優(yōu)勢包括：（1）資 產類別齊全，阿拉丁能夠對各種類型的資產進行全面的風險管理，包括 股票、債券、商品、外匯、衍生品、房地產和私募股權等。（2）風控流 程一體化，阿拉丁以數據為核心，實現投資、風控、合規(guī)、會計、交易、 運營全流程的風險控制。（3）依托內外部數據積累，構建綜合數據生態(tài) 系統(tǒng)。（4）風險情景定制化，阿拉丁以蒙特卡洛模擬為基礎，測算各類 資產表現的概率分布，從而對特定情境下的資產表現進行估計。

4.5. 案例分析：加拿大多倫多道明銀行

加拿大養(yǎng)老金第三支柱包括注冊養(yǎng)老金儲蓄計劃（RRSP）、免稅儲蓄賬 戶（TFSA）。對于計劃發(fā)行方，個人可以在銀行、信用合作社、信托公 司、基金公司或保險公司等政府核準的金融機構開立賬戶。進一步，個 人可以在金融機構創(chuàng)建一個自主管理的賬戶（Self-directed RRSP），進而 投資更廣范圍內的資產。對于投資管理人，聯(lián)邦政府等部門不做特別的 規(guī)定，即沒有實施資格核準制，而是由市場主體自主選擇。 加拿大多倫多道明銀行（TD）是加拿大五大銀行集團之一，為全球超過 2600 萬客戶提供全方位的金融產品和服務。TD 的基金業(yè)務在五大銀行 集團中處于領先地位，也是個人養(yǎng)老金 RRSP、TFSA 計劃的重要提供者 之一。鑒于公募基金在加拿大養(yǎng)老金第三支柱資產配置中的地位，我們 選擇 TD 作為案例分析的對象。

TD為想要投資RRSP和TFSA的客戶提供了四種可供選擇的投資方案： 目標協(xié)助投資（Goal Assist）、直接投資（Direct Investing）、個人財富咨 詢（Personalized Wealth Advice）、個人投資（Personal Investing）。我們 重點分析直接投資（Direct Investing）和個人投資（Personal Investing） 兩種投資方案2。 直接投資方案下，客戶可以開設 RRSP、TFSA 賬戶，并可自行 DIY 定 制賬戶內資金的資產配置。這種投資方案下的 RRSP 賬戶為 Self-directed RRSP?？蛇x擇的投資產品包括股票、ETF、共同基金、GIC、固定收益 投資和期權交易。產品提供方不僅包括 TD 本身，也包括市場上的其他 金融機構。

個人投資方案下，客戶也可以開設 RRSP、TFSA 賬戶，投資顧問根據客 戶目標幫助其選擇投資組合。但是，可選擇的投資產品僅包含 TD 發(fā)行 的共同基金和 GIC。換言之，與直接投資方案相比，個人投資方案下， 客戶可選投資產品范圍相對更窄。

TD 共同基金專門設計退休投資組合。若選擇投資 TD 共同基金，進一步， 客戶可選擇投資 TD 退休投資組合。該投資組合是基金經理專為滿足退 休人員和即將退休人員的獨特需求而設計。（報告來源：未來智庫）

5. 壽險與養(yǎng)老保險公司：激活市場需求

根據《意見》，商業(yè)養(yǎng)老保險被納入個人養(yǎng)老金賬戶內資金的投資范圍。 目前，國內第三支柱個人養(yǎng)老金產品中，保險產品類型主要包括稅收遞 延型商業(yè)養(yǎng)老保險（以下簡稱稅延養(yǎng)老保險）和專屬商業(yè)養(yǎng)老保險 兩種。稅延養(yǎng)老保險自 2018 年 5 月 1 日起，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險自 2021 年 6 月 1 日起開始試點，試點期限均暫定一年。稅延養(yǎng)老保險目前已超 過計劃試點時間。

試點商業(yè)養(yǎng)老保險市場規(guī)模較小，發(fā)展低于預期。 （1）稅延養(yǎng)老保險， 截至 2021 年 10 月，實現累計保費收入 6 億元，相較 2020 年增長 41%， 參保人數超 5 萬。（2）專屬商業(yè)養(yǎng)老保險，截至 2022 年 1 月底，實現 累計保費收入 4 億元，承保保單近 5 萬件。但是，相比 2018 年推出的養(yǎng)老目標基金上千億元的市場規(guī)模，試點商業(yè)養(yǎng)老保險的市場規(guī)模明顯 較小，發(fā)展低于預期。究其原因主要在于政策試點范圍有限、產品結構 有待優(yōu)化、市場有效需求未被充分激活等。

政策層面：試點范圍有限，未來將進一步擴大。（1）稅延養(yǎng)老保險試點 范圍包含 3 個地區(qū)、23 家保險公司。并且，保險公司以壽險公司為主。 養(yǎng)老保險公司中，僅平安養(yǎng)老、太平養(yǎng)老與泰康養(yǎng)老 3 家可經營稅延養(yǎng) 老保險業(yè)務。試點范圍未來有望進一步擴大。（2）專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試 點范圍最初包含 2 個地區(qū)、6 家壽險公司，但自 2022 年 3 月 1 日起，專 屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點區(qū)域將擴大到全國范圍，并允許養(yǎng)老保險公司參加 試點。目前，同時經營稅延養(yǎng)老保險和專屬商業(yè)養(yǎng)老保險業(yè)務的保險公 司僅 4 家，分別是中國人壽、太平人壽、泰康人壽、新華人壽。

產品層面：優(yōu)化產品結構，激活市場需求。稅延養(yǎng)老保險產品，按照積 累期養(yǎng)老資金的收益類型，可分為 A 類收益確定型、B 類收益保底型、 C 類收益浮動型。將不同收益類型產品按照一定比例混合搭配，可滿足 不同風險偏好類型客戶的投資需求。部分機構按照A 類 50%+C 類 50%的方式進行推薦，也 有部分機構將 A 類、B1 類、B2 類、B1 類 80%+C 類 20%分別作為 保守型、穩(wěn)健性、平衡性和進取型產品進行推薦。因備選項有限，目前 的產品結構對客戶群體的覆蓋范圍有限，自動化和便利化程度不足。未 來，保險公司可通過借助金融科技等手段，加強調查研究和產品創(chuàng)新， 細分保障人群，進一步豐富產品類型，優(yōu)化產品結構，進而滿足客戶個 性化、多元化養(yǎng)老需求，充分激活市場需求。

6. 銀行理財：渠道優(yōu)勢+產品積累

銀行理財受益于母公司，規(guī)模效應顯著。截至 2021 年底，銀行理財市場規(guī)模達到 29 萬億，同比增長 12.14%，在資管行業(yè)中，仍是社會公眾進行投資理財選 擇最多的渠道。存續(xù)銀行理財產品 3.63 萬只，凈值型產品存續(xù)余額 26.96 萬億元。 渠道優(yōu)勢明顯，客戶群體龐大，多以個人投資者為主。截至 2021 年底， 持有理財產品的投資者數量達到了 8130 萬個，同比增長 95.31%，創(chuàng)歷 史新高。其中個人投資者仍占據理財市場絕對主力，數量占比高達 99.23%。未來在個人養(yǎng)老金的競爭中，將繼續(xù)通過母公司的渠道效應， 觸及個人投資者，進行產品推廣。

銀行理財子公司在養(yǎng)老金融領域擁有一年多的試點積累。2021 年 9 月， 銀保監(jiān)會選取光大理財、建信理財、招銀理財、工銀理財四家公司，在 武漢、成都、深圳、青島四個城市，開展養(yǎng)老理財產品試點。2022 年 2 月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于擴大養(yǎng)老理財產品試點范圍的通知》，提高單 家養(yǎng)老理財產品募集資金規(guī)模上限，并新增加 6 家理財公司，將四地 四機構，擴大至十地十機構。截至 2022 年 4 月，已有 16 款養(yǎng)老理 財產品發(fā)布，共有 16.5 萬投資者累計認購 420 億元，認購人群以中老年 客群為主。16 支養(yǎng)老理財產品均采取公開募集方式，且多數為封閉式凈 值型的運作模式。

中低風險的銀行理財產品是未來銀行理財轉型養(yǎng)老理財的主要力量。中 低風險的產品是銀行理財產品發(fā)行的主流。中低風險的銀行理財產品， 在保證穩(wěn)定收益率的條件下，對波動和回撤幅度進行了有效控制，貼合 養(yǎng)老金的投資需求。我們使用謹慎型、穩(wěn)健型銀行理財產品衡量中低風 險的銀行理財產品，2018 年 4 月資管新規(guī)以來的數據表明，其收益率集 中在 0%-5%區(qū)間，波動率集中在 1%以內，最大回撤集中在-1%以內。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。