人口老齡化下,不同國(guó)家都是如何養(yǎng)老的丨財(cái)富書(shū)單

本欄目由東方證券財(cái)富研究中心&博士后工作站與界面新聞聯(lián)合推出，每月初更新。

本期薦書(shū)人：陳達(dá)飛、范亞琴、趙宇、肖佳文、陳燃萍

人口逆轉(zhuǎn)、貨幣泛濫與通貨膨脹是當(dāng)下全球宏觀經(jīng)濟(jì)的三個(gè)特征事實(shí)。三者的邏輯關(guān)系是經(jīng)濟(jì)學(xué)的長(zhǎng)青話(huà)題。貨幣與通脹的關(guān)系雖有充分討論，卻未蓋棺定論。人口與通脹的關(guān)系常被忽視，依靠部分直觀的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)得到的結(jié)論也值得重新審視。這三者都是長(zhǎng)期性問(wèn)題，從而也是戰(zhàn)略投資者關(guān)心的話(huà)題。

就中國(guó)而言，人口老齡化的加速產(chǎn)生了一系列需要解決的問(wèn)題，其中之一便是社會(huì)保障體系改革。資本市場(chǎng)在其中扮演著重要角色。為此，國(guó)內(nèi)一直在推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，而一個(gè)重要的方向就是推動(dòng)長(zhǎng)線(xiàn)資金入市。證監(jiān)會(huì)6月24日發(fā)布了《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，讓多方目光再次聚焦養(yǎng)老金入市的話(huà)題。本期主題：養(yǎng)老金投資。

書(shū)名：《人口大逆轉(zhuǎn)：老齡化、不平等與通脹》

作者： 查爾斯·古德哈特，馬諾吉·普拉丹

出版社：中信出版社

推薦人： 陳達(dá)飛 東方證券財(cái)富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管

推薦語(yǔ)： 人口與通脹的關(guān)系常被忽視，還存在一定的誤識(shí)。

在工業(yè)革命之前的較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，通脹總是表現(xiàn)為過(guò)多的人口追逐過(guò)少的糧食。所以，和平時(shí)期人口生育率的提升、戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期的物資短缺與自然災(zāi)害導(dǎo)致的糧食歉收是物價(jià)上漲的三個(gè)重要原因。

工業(yè)革命之后，人類(lèi)社會(huì)逐漸從短缺時(shí)代邁向過(guò)剩時(shí)代。經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性和生產(chǎn)的迂回程度顯著提升，物價(jià)的傳導(dǎo)逐漸鈍化。生產(chǎn)要素（即成本）除了勞動(dòng)和土地之外，資本和技術(shù)發(fā)揮更重要的作用。分工的專(zhuān)業(yè)化和全球市場(chǎng)的形成都深刻地影響了價(jià)格的變化。在這個(gè)過(guò)程中，人口與物價(jià)的關(guān)系逐漸被淡忘。

古德哈特與普拉丹的《人口大逆轉(zhuǎn)》是重要參考書(shū)目。與古代社會(huì)不同的是，現(xiàn)代社會(huì)重要的是人口結(jié)構(gòu)，人口數(shù)量次之。因?yàn)樵诠糯鐣?huì)，由于人均預(yù)期壽命較低且新生兒死亡率高，很多人在具備勞動(dòng)能力之前就會(huì)死亡。從供求角度而言，這部分人只產(chǎn)生需求，不增加供給。所以每當(dāng)生育率提高和人口數(shù)量增長(zhǎng)較快時(shí)，物質(zhì)資源就會(huì)出現(xiàn)短缺，物價(jià)也就會(huì)上漲。

有待討論的是，在正在到來(lái)的人工智能（AI）時(shí)代，人口結(jié)構(gòu)與通脹的關(guān)系是否有可能會(huì)再一次被修正？AI對(duì)人類(lèi)勞動(dòng)的替代或是顛覆性的，有別于工業(yè)革命時(shí)期機(jī)器對(duì)人的替代。技術(shù)悲觀主義者已經(jīng)發(fā)出技術(shù)陷阱的警示。在供給側(cè)，機(jī)器人能彌補(bǔ)勞動(dòng)力的不足，效率也遠(yuǎn)高于人類(lèi)。但在需求側(cè)，卻不構(gòu)成對(duì)商品和服務(wù)的消費(fèi)。這是否宣告人類(lèi)將進(jìn)入長(zhǎng)期過(guò)剩和通縮的時(shí)代？無(wú)論何種路徑，我們是否已經(jīng)做好充分準(zhǔn)備？這應(yīng)該是人類(lèi)歷史上第一次在和平年代出現(xiàn)的勞動(dòng)人口不足的現(xiàn)象。歷史需要校正之后才能啟迪未來(lái)。

我們可以不認(rèn)同作者的建議，但不應(yīng)該忽視本書(shū)的論題。《人口大逆轉(zhuǎn)》是一本建立問(wèn)題意識(shí)的佳作，也是一本可讀性極強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)作品。

書(shū)名：《養(yǎng)老金革命》

作者：彼得·德魯克

出版社：機(jī)械工業(yè)出版社

推薦人：范亞琴 東方證券財(cái)富研究中心博士后研究員

推薦語(yǔ)： 1952年，美國(guó)通用汽車(chē)公司設(shè)立了第一個(gè)現(xiàn)代養(yǎng)老金，企業(yè)養(yǎng)老金隨后迅速發(fā)展。為了讓養(yǎng)老金保值甚至升值，絕大部分養(yǎng)老金選擇進(jìn)入股市投資，機(jī)構(gòu)投資者尤其是養(yǎng)老金投資者，逐漸成為美國(guó)許多大公司的控股股東。發(fā)展到20世紀(jì)70年代，美國(guó)的企業(yè)養(yǎng)老金至少擁有國(guó)內(nèi)企業(yè)50%的股權(quán)，控制了約50家在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中處于核心地位的大企業(yè)。德魯克認(rèn)為，通過(guò)企業(yè)養(yǎng)老金，生產(chǎn)資料所有權(quán)在沒(méi)有實(shí)行國(guó)有化的情況下實(shí)現(xiàn)了社會(huì)化。

本書(shū)初次出版于1976年，德魯克對(duì)美國(guó)當(dāng)時(shí)的養(yǎng)老金社會(huì)化、人口老齡化問(wèn)題進(jìn)行了深入觀察與思考，著重論述了養(yǎng)老金所有權(quán)如何影響公司治理和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。美國(guó)的養(yǎng)老金主要由三部分構(gòu)成：聯(lián)邦政府社會(huì)保險(xiǎn)、企業(yè)養(yǎng)老金、私人保險(xiǎn)，1980s后迅速發(fā)展起來(lái)的401K計(jì)劃，即為美國(guó)企業(yè)養(yǎng)老金的重要組成部分，類(lèi)似于國(guó)內(nèi)的企業(yè)年金計(jì)劃。德魯克發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金社會(huì)化存在一些難以解決的矛盾：例如，年長(zhǎng)雇員與年輕雇員在養(yǎng)老金扣留問(wèn)題上存在沖突，前者希望退休后能領(lǐng)到更多養(yǎng)老金，而后者則更偏好現(xiàn)金，不愿將過(guò)多資金投入養(yǎng)老金。再比如，有些養(yǎng)老金投資者將雇員的養(yǎng)老金投資于雇主企業(yè)，可能成為企業(yè)變相集資的工具，而美國(guó)半數(shù)以上的企業(yè)難以存活到40年。此外，養(yǎng)老金社會(huì)化削弱了美國(guó)工會(huì)的傳統(tǒng)職能和影響力。

德魯克重點(diǎn)探討的第二問(wèn)題是美國(guó)的人口老齡化。雖然當(dāng)時(shí)人口問(wèn)題尚未引發(fā)廣泛關(guān)注，他發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的人口出生率自1960s后顯著下降，與此同時(shí)，退休者壽命在不斷延長(zhǎng)，導(dǎo)致領(lǐng)取養(yǎng)老金的人數(shù)劇增，未來(lái)將引發(fā)嚴(yán)重的醫(yī)療保健壓力，退休年齡必然會(huì)隨之推遲。德魯克觀察到的這些實(shí)情，當(dāng)時(shí)并未得到美國(guó)社會(huì)的重視，直到1980s以后，本書(shū)的前瞻性才逐漸得以顯現(xiàn)。他在書(shū)中提到，隨著撫養(yǎng)比不斷惡化，我們需要減輕勞動(dòng)人口的負(fù)擔(dān)，這一建議也許同樣適用于當(dāng)下。

書(shū)名：《美國(guó)如何支持養(yǎng)老——挑戰(zhàn)關(guān)于誰(shuí)受益的傳統(tǒng)觀點(diǎn)》

作者: [美] 彼得·約翰·布萊迪

出版社: 中國(guó)金融出版社

推薦人： 趙宇 東方證券財(cái)富研究中心博士后研究員

推薦語(yǔ)： 美國(guó)是世界上養(yǎng)老保險(xiǎn)最發(fā)達(dá)的國(guó)家之一，經(jīng)過(guò)兩百多年的發(fā)展，已逐步形成了完善的多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。美國(guó)的養(yǎng)老體系和中國(guó)有著較大的差異，中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系從結(jié)構(gòu)上看，第一支柱（政府）獨(dú)大，第二支柱（企業(yè)）發(fā)展滯緩，第三支柱（個(gè)人）正在探索當(dāng)中，而美國(guó)則擁有全球規(guī)模最大的第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金。如何在養(yǎng)老的個(gè)人責(zé)任和國(guó)家責(zé)任之間取得巧妙的平衡？又應(yīng)該如何設(shè)計(jì)一系列的制度，建設(shè)一個(gè)具有活力的、多層次的養(yǎng)老保障體系？本書(shū)提供了一個(gè)美國(guó)視角下的養(yǎng)老制度運(yùn)行狀況及可能存在的社會(huì)結(jié)果。

美國(guó)的養(yǎng)老金體系三支柱模式當(dāng)中：第一支柱是聯(lián)邦社?；穑∣ASDI），是由美國(guó)聯(lián)邦政府發(fā)起的強(qiáng)制養(yǎng)老金計(jì)劃，相當(dāng)于中國(guó)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)；第二支柱是企業(yè)與個(gè)人共同負(fù)擔(dān)的職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃，401K是第二支柱中最具代表性的計(jì)劃；第三支柱則是個(gè)人出資的養(yǎng)老儲(chǔ)蓄計(jì)劃，IRA屬于第三支柱中的主要部分。三個(gè)支柱并不是互相獨(dú)立的，美國(guó)政府主要通過(guò)兩項(xiàng)機(jī)制支持養(yǎng)老：一是社會(huì)保障，是對(duì)所有勞動(dòng)者的強(qiáng)制性的養(yǎng)老金繳費(fèi)；二是稅收遞延，它鼓勵(lì)企業(yè)主主動(dòng)向員工提供養(yǎng)老金計(jì)劃，也激勵(lì)了勞動(dòng)者主動(dòng)參與養(yǎng)老金計(jì)劃。

美國(guó)的這兩種互相結(jié)合的機(jī)制能夠?qū)崿F(xiàn)高收入和低收入群體的共同獲益。美國(guó)養(yǎng)老制度是累進(jìn)的，社會(huì)保障和稅收遞延的結(jié)合為低收入群體提供了更高的福利。高收入群體也獲得了利益，因?yàn)樗麄兡軌蜻f延更高比例的收入，規(guī)避的稅負(fù)更多。作者認(rèn)為，不管邊際稅率如何，稅收遞延在所有勞動(dòng)者間平衡了養(yǎng)老儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)，為全社會(huì)的收入分配系統(tǒng)提供了增量福利。這也是美國(guó)第三支柱能夠快速發(fā)展的重要機(jī)制。

而中國(guó)現(xiàn)階段仍然缺乏刺激第三支柱發(fā)展的底層機(jī)制，企業(yè)和居民沒(méi)有激勵(lì)參與第三支柱，稅收安排是養(yǎng)老金第三支柱的核心，金融產(chǎn)品是第三支柱落地的關(guān)鍵工具，第三支柱的發(fā)展需要社會(huì)各界對(duì)養(yǎng)老金稅收制度的充分理解。

書(shū)名：《21世紀(jì)的老年收入保障——養(yǎng)老金制度改革國(guó)際比較》

作者：羅伯特·霍爾茨曼、理查德·欣茨 著，鄭秉文 譯

出版社：中國(guó)勞動(dòng)社會(huì)保障出版社

推薦人： 肖佳文 東方證券財(cái)富研究中心博士后研究員

推薦語(yǔ)： 在如今的社會(huì)，養(yǎng)老金制度在穩(wěn)定國(guó)家經(jīng)濟(jì)和保障老年人口生活方面的重要性已取得人們的廣泛共識(shí)。世界銀行參與了八十多個(gè)國(guó)家的養(yǎng)老金制度改革，對(duì)六十多個(gè)國(guó)家的改革提供了資助。通過(guò)這種廣泛的參與和支持，世界銀行工作人員增進(jìn)了對(duì)養(yǎng)老金改革的了解與認(rèn)識(shí)，激發(fā)了不斷進(jìn)行改革評(píng)估和重新審視改革指導(dǎo)策略及重點(diǎn)的積極性。

世界銀行關(guān)于養(yǎng)老金制度改革的觀點(diǎn)也發(fā)生著變化。先前的三支柱結(jié)構(gòu)的理念（第一支柱是強(qiáng)制性的、非積累制的且由政府管理的待遇確定型制度；第二支柱是由私人機(jī)構(gòu)管理的強(qiáng)制性的、積累制的繳費(fèi)確定型制度；第三支柱是自愿性養(yǎng)老儲(chǔ)蓄）得到了發(fā)展，另外拓展了兩個(gè)支柱，即以消除貧困為明確目標(biāo)的基本支柱（零支柱）和非經(jīng)濟(jì)支柱（第四支柱），包括其他更為廣泛的社會(huì)政策，如家庭贍養(yǎng)、醫(yī)療服務(wù)和住房政策等。

養(yǎng)老金制度改革的經(jīng)驗(yàn)有力地說(shuō)明，養(yǎng)老金制度單靠一個(gè)支柱難以滿(mǎn)足需要，必須建立多支柱的體系。經(jīng)驗(yàn)表明，多支柱的制度設(shè)計(jì)能夠更好地實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金制度的多重目標(biāo)——首要目標(biāo)是消除貧困和燙平收入，同時(shí)，能有效地應(yīng)對(duì)養(yǎng)老金制度普遍面臨的經(jīng)濟(jì)、政治和人口風(fēng)險(xiǎn)。多支柱制度設(shè)計(jì)有更大的靈活性，能更好地適應(yīng)養(yǎng)老保障各主要目標(biāo)人群的情況。而預(yù)籌積累制雖然仍較為有用，但在某些情況下其局限性越來(lái)越明顯。

過(guò)去，世界上大多數(shù)國(guó)家的養(yǎng)老金制度都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)其預(yù)定的社會(huì)政策目標(biāo)，明顯地扭曲了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，且面臨不斷老齡化的人口也沒(méi)有財(cái)政可持續(xù)性。盡管養(yǎng)老金制度的改革存在很大難度，但其迫切性顯而易見(jiàn)。

書(shū)名：《養(yǎng)老金投資組合》

作者：邁克爾.茨威徹 (Michael J. Zwecher)

出版社：中信出版社

推薦人： 陳燃萍 東方證券財(cái)富研究中心博士后研究員

推薦語(yǔ)： 人口老齡化進(jìn)程加快將會(huì)導(dǎo)致更多的人退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，國(guó)家面臨社保和福利支出大幅增加的難題，因此上世紀(jì)80年代初，美國(guó)401K退休金計(jì)劃應(yīng)運(yùn)而生。401K退休金計(jì)劃由企業(yè)和員工共同繳存，同時(shí)企業(yè)向員工提供多種可供其自由選擇的證券投資組合計(jì)劃，可投資于股票、基金、年金保險(xiǎn)、債券、專(zhuān)項(xiàng)定期存款等金融產(chǎn)品。此外，共同基金公司也設(shè)計(jì)了很多退休金投資組合方案，如生命周期基金(Life-Cycle Funds)——基于投資者的年齡以及距離退休日的時(shí)長(zhǎng)等進(jìn)行資產(chǎn)配置，養(yǎng)老目標(biāo)FOF就是其中之一。401K退休金計(jì)劃為我們構(gòu)建合適的退休金賬戶(hù)的投資組合方案提供了一種可供參考的模型。

退休并開(kāi)始養(yǎng)老是人生理財(cái)規(guī)劃中的一個(gè)重要階段，《養(yǎng)老金投資組合》為關(guān)注養(yǎng)老或即將退休者規(guī)劃老后生活、合理配置資產(chǎn)及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供了解決方案。該書(shū)分為四個(gè)部分：第一部分為客戶(hù)退休收入需求提供需求引導(dǎo)以及相應(yīng)的投資組合方案；第二部分介紹了傳統(tǒng)的理財(cái)規(guī)劃以及如何自然地向養(yǎng)老金投資組合轉(zhuǎn)變；第三部分涵蓋了養(yǎng)老金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管理和再平衡；第四部分介紹了大量的針對(duì)不同細(xì)分市場(chǎng)的養(yǎng)老金管理投資組合案例。

對(duì)養(yǎng)老基金投資不足已是世界面臨的共同問(wèn)題。今年4月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)》，對(duì)于完善我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金和個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)的多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，進(jìn)一步加強(qiáng)我國(guó)社會(huì)保障體系建設(shè)，具有重要意義。未富先老，不如盡早投資，借助于資本市場(chǎng)，進(jìn)行長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資非常有必要而且重要的，可以提高養(yǎng)老保障。資本市場(chǎng)可以通過(guò)大力發(fā)展FOF，實(shí)現(xiàn)個(gè)人養(yǎng)老金的多元資產(chǎn)配置。此外，全球ESG投資快速發(fā)展，ESG投資策略和養(yǎng)老金投資目標(biāo)擬合度較高，可考慮ESG投資在養(yǎng)老金投資中的研究與應(yīng)用。

書(shū)單列表：

通脹來(lái)襲，各中央銀行都是如何出牌的丨財(cái)富書(shū)單失落的日本可以為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供哪些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)丨財(cái)富書(shū)單人民幣走向何方：廣場(chǎng)協(xié)議與大國(guó)博弈的歷史啟示丨財(cái)富書(shū)單大通脹時(shí)代資產(chǎn)定價(jià)的邏輯丨財(cái)富書(shū)單人民幣國(guó)際化：貨幣戰(zhàn)的歷史啟示丨財(cái)富書(shū)單穿越牛熊：動(dòng)蕩年代的投資和資產(chǎn)配置丨財(cái)富書(shū)單能源危機(jī)背后的國(guó)家興衰與經(jīng)濟(jì)金融變遷丨財(cái)富書(shū)單俄烏沖突和世界秩序的重建 | 財(cái)富書(shū)單資產(chǎn)配置：穿越市場(chǎng)牛熊周期 丨財(cái)富書(shū)單2022年中國(guó)資管新時(shí)代：數(shù)據(jù)、前沿與實(shí)踐 | 財(cái)富書(shū)單世界在變老，中國(guó)如何突圍人口困境？| 財(cái)富書(shū)單人口結(jié)構(gòu)性變化如何影響投資策略丨財(cái)富書(shū)單經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的迷思與真相 | 財(cái)富書(shū)單指數(shù)基金之父的投資、商業(yè)與人生準(zhǔn)則 | 財(cái)富書(shū)單歐元的悲劇與貨幣的未來(lái) | 財(cái)富書(shū)單關(guān)于雙碳的大框架與小策略丨財(cái)富書(shū)單創(chuàng)新從何而來(lái)？來(lái)自制度 、資本和金融的解答｜財(cái)富書(shū)單復(fù)雜系統(tǒng)對(duì)投資方法論的啟發(fā)丨財(cái)富書(shū)單用經(jīng)濟(jì)學(xué)棱鏡透視共同富裕 | 財(cái)富書(shū)單從規(guī)模法則看反壟斷| 財(cái)富書(shū)單 國(guó)富國(guó)窮與財(cái)富分配 | 財(cái)富書(shū)單大國(guó)轉(zhuǎn)型：模式與機(jī)遇 | 財(cái)富書(shū)單大危機(jī)之后的世界秩序與中國(guó)方位丨財(cái)富書(shū)單⑩貨幣政策、經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)配置 | 財(cái)富書(shū)單⑨金融的本質(zhì)與中國(guó)資本市場(chǎng)改革 | 財(cái)富書(shū)單⑧駕馭周期vs穿越周期：瘋狂時(shí)期的投資丨財(cái)富書(shū)單⑦債務(wù)與魔鬼：凝結(jié)在利率中的金融霸權(quán) | 財(cái)富書(shū)單⑥創(chuàng)新魔咒：新經(jīng)濟(jì)中的贏家與輸家丨財(cái)富書(shū)單⑤人口結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的起落 | 財(cái)富書(shū)單④為什么金融資本對(duì)創(chuàng)新如此重要 | 財(cái)富書(shū)單③如何跟隨美聯(lián)儲(chǔ)投資丨財(cái)富書(shū)單②如何理解美聯(lián)儲(chǔ)、黃金和美元丨財(cái)富書(shū)單①